Fisher Investments Norden om offentlige udgifter til bekæmpelse af COVID-19

Mange regeringer rundt omkring i verden har godkendt store økonomiske redningspakker, der har til formål at lette den økonomiske byrde forårsaget af inddæmningsbestræbelserne forbundet med COVID-19. En stor del af disse udgifter vil sandsynligvis blive finansieret gennem offentlig låntagning. Visse investorer er bekymrede for, at stigende statsgæld vil undertrykke fremtidig økonomisk vækst eller på anden måde føre til markedskollaps. Selvom regeringerne får stadig større røde tal på bundlinjen i deres bestræbelser på at hjælpe familier og virksomheder, så mener vi dog ikke her hos Fisher Investments, at stigende statsgæld automatisk varsler om en forestående katastrofe for økonomien eller aktiemarkedet.

Denne artikel ser på, hvordan aktiemarkedet historisk set har reageret på forskellige statsgældsniveauer i USA. Vi betragter det primært ud fra amerikanske forhold, der fungerer som et godt eksempel, da USA har en stor udestående statsgæld, er verdens største aktiemarked vurderet på markedsværdi og udsteder de mest handlede statsobligationer - de såkaldte amerikanske "Treasury bonds" (statsgældsbeviser).[i]

USA har en stor (og stadigt stigende) gældsbyrde, men det er ikke hele historien

Kongressen afsatte næsten 2,8 billioner USD som nødhjælp fra midten af maj, og den amerikanske bruttostatsgæld, som det ikke er selve regeringen, der har stiftet (dvs. offentlig nettogæld), er nu på ca. 19,6 billioner USD.[ii] Omfanget af finanspolitiske foranstaltninger i 2020 - både de offentliggjorte og de planlagte - er ganske betydeligt, men hvordan ser det ud sammenlignet med andre regeringers foranstaltninger? Pr. 15/5/2020 beløb Kinas finanspolitiske tiltag sig til ca. 1,2 billioner CNY (169 milliarder USD), mens Japan føjede en hjælpepakke på 17 billioner JPY (157 milliarder USD) til det tidligere godkendte 2020-budget. Samtidig udgør Storbritanniens udgiftstiltag ca. 175 milliarder GBP (214 milliarder USD). Disse beløb varierer kraftigt, men hvis de normaliseres ved at sammenligne med hvert enkelt lands økonomiske produktion (BNP), spænder intervallet fra Kinas 1,3 % af bruttonationalproduktet (BNP) til USA's 13 %.[iii]

I USA har dette resulteret i et voksende budgetunderskud for 2020, hvilket skaber en vis bekymring hos investorerne. Congressional Budget Office (CBO) offentliggjorde en opdateret budgetprognose for 2020 den 24. april, hvor CBO vurderer, at USA vil bruge ca. 3,7 billioner USD mere, end det modtager i skatter i løbet af finansåret 2020.[iv] Det underskud finansieres med amerikansk statsgæld, der øger USA's offentlige nettogæld. Disse estimater kan alle blive ændret, og virkeligheden kan vise sig at være en anden, men hvis gæld gør dig nervøs, er disse tal sikkert angstfremkaldende.

Hvis du vil læse mere om, hvordan aktuelle forhold har indvirkning på aktiemarkedet og din portefølje, så download Fisher Investments Nordens seneste aktiemarkedsudsigt og få løbende indsigter.

Det er evnen til at afdrage på gæld, der tæller, ikke den absolutte gæld

Vi mener, at en regerings evne til at betale fastlagte renter og afdrag - også kaldet "gældsbetjening" i finanssektoren - er det, der er vigtigst at fokusere på. Man ser ofte, at størrelsen af offentlig gæld sammenlignes med BNP som et skøn for et lands evne til at afdrage på sin gæld. Tanken med dette er at sammenholde forholdet mellem et lands gæld og et lands indkomst på et enkelt år - det samme som at sammenligne en husholdnings gæld med en husholdnings indkomst. Vi mener imidlertid, at det kan være misvisende at fokusere på den absolutte gæld i forhold til BNP. Et land opbygger gæld over årtier, mens BNP er den årlige mængde af økonomisk aktivitet, hvilket gør dette til en nyttig, men ufuldkommen vurdering af et lands økonomiske evne.

Regeringer betaler i sidste ende deres kreditorer med indtægter opkrævet via skatter, og vi mener derfor, at et lands gældsbetjeningsevne bedre kan vurderes ved at se på nettorenteudgifterne som en procentdel af skatteindtægterne. I historisk perspektiv ser amerikansk gæld ud til at være meget økonomisk overkommelig. I 2019 var renteudgifternes andel af skatteindtægterne lavere end i det meste af 1980'erne og 1990'erne. Og det var generelt gode perioder for amerikanske aktier. Selv når vi tager forventningen om en øget gældsbyrde og faldende skatteindtægter for indeværende og næste år i betragtning, mener vi, at den amerikanske gæld fortsat bør være overkommelig.

Figur: USA's føderale renteudgifter som en procentdel af skatteindtægterne

Kilde: Federal Reserve Economic Data, pr. 09/04/2020. Finansårets statslige renteudgifter som en procentdel af statslige skatteindtægter fra 30/06/1940 til 30/09/2019.

Lavere renter og længere løbetider fjerner en del af det øgede pres

Der er en række andre faktorer, der kan påvirke et lands evne til at afdrage på sin gæld. For det første er der gældsbetjeningsbyrden, som bestemmes af rentesatserne. Historisk lave renter overalt i verden (og regeringer har generelt nogle af de laveste rentesatser) har holdt låneomkostningerne nede i mange år. Desuden er statsobligationsrenten historisk lav (og i nogle områder faktisk negativ), hvilket betyder, at nyudstedt gæld bør kunne drage fordel af disse lave renter og den relativt billigere lånefinansiering.

En anden faktor, der påvirker et lands økonomiske gældsbetjeningsevne, er gældens løbetid - det vil sige, hvor lang tid pengene lånes. Når statsgæld forfalder, og hovedstolen skal tilbagebetales, udsteder mange regeringer, herunder USA's regering, ny gæld for at betale den gamle. Refinansiering til de i øjeblikket lave renter betyder, at ældre og dyrere gæld kan erstattes med nyere, billigere gæld. Den amerikanske stat har f.eks. siden 2009 øget den gennemsnitlige løbetid på udestående amerikansk gæld fra under 50 måneder til 69,2 måneder fra slutningen af marts 2020 - hvilket reelt set fastlåser de lavere renter i længere tid.[v] Tilsvarende har den britiske regering også aktivt øget den gennemsnitlige løbetid på sin gæld - de britiske statsobligationer kaldet "gilts" - der nu ligger på ca. 15,3 år.[vi] I begge tilfælde mener vi, at renterne ville skulle stige væsentligt og forblive høje i årevis for at kunne øge den samlede gældsbetjeningsbyrde i USA eller Storbritannien i betydelig grad.

Et sidste par bemærkninger

Det er vores opfattelse, at aktiemarkederne typisk indregner oplysninger, der er relevante for, hvordan verden vil se ud, fra 3 - 30 måneder ud i fremtiden. Statsobligationernes langsigtede beskaffenhed betyder, at de har en tendens til at falde uden for dette tidsvindue, hvilket reducerer indvirkningen på markederne. Desuden skal man huske, at selvom de nyligt indførte udgifts- og hjælpepakker er store, er de ikke alle permanente balanceposter, og de koster måske ikke så meget som oprindeligt anslået. I USA fungerer 454 milliarder USD af den amerikanske centralbanks pengepolitiske foranstaltninger som sikkerhedsnet for lån til små virksomheder. I det omfang, at disse lån tilbagebetales, kan disse penge hentes ind igen. Centralbanken tilbagebetaler også renterne på disse lån til staten, som det er tilfældet med alle dens indtægter, hvilket dækker udgifterne yderligere. Endnu et beløb på 211 milliarder USD i hjælpetiltag består af udsat - men ikke annulleret - A-skat for arbejdsgivere. Endelig er dette øgede forbrug sandsynligvis et enestående tilfælde, ikke et nyt, permanent højere forbrugsniveau. Efter finanskrisen i 2008 og de efterfølgende finanspolitiske tiltag og redningspakker røg det amerikanske budgetunderskud først i vejret i 2009, hvorefter det faldt seks år i træk. Så selvom de store beløb kan forekomme overvældende, mener vi ikke, at statsgæld er et tegn på kollaps på aktiemarkedet.

Fisher Investments Norden er det navn, som Fisher Investments Luxembourg, Sàrl driver virksomhed under i Danmark ("Fisher Investments Norden"). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl er et anpartsselskab, som er etableret og registreret i Luxembourg (selskabsregistreringsnr. B228486), som reguleres af det luxembourgske finanstilsyn, Commission de Surveillance du Secteur Financier ("CSSF") og som har hjemstedsadresse på: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor L-1246 Luxembourg.

Dette dokument udgør Fisher Investments Nordens generelle holdninger og skal ikke betragtes som værende personlig investerings- eller skatterådgivning eller en afspejling af kundens resultater. Der gives ingen garanti for, at Fisher Investments Norden fortsat vil have disse holdninger, og de kan ændre sig over tid baseret på nye oplysninger, analyser eller fornyede overvejelser. Der er intet i dette dokument, som udgør en anbefaling eller et estimat om markedsforholdene. Dette dokument er alene vejledende. De aktuelle og fremtidige markeder kan afvige markant fra det heri angivne. Der er endvidere ingen garanti for, at de antagelser, der er anført i oversigterne indeholdt heri, er præcise. Investering i de finansielle markeder indebærer risiko for tab, og der er ingen garanti for, at den investerede kapital betales helt eller delvist tilbage. Tidligere resultater er ingen garanti for og giver ingen pålidelig indikation om fremtidige resultater. Værdien af investeringerne og deres afkast vil svinge i takt med udviklingen på de globale finansielle markeder og i de internationale valutakurser.

[i] Kilde: MSCI. https://www.msci.com/documents/10199/8d97d244-4685-4200-a24c-3e2942e3adeb. Baseret på landes vægtning i MSCI ACWI pr. 30/04/2020 udgjorde USA 57,86 % af verdens aktiemarkeder.

[ii] Kilde: US Department of the Treasury, pr. 27/05/2020. https://treasurydirect.gov/govt/reports/pd/pd_debttothepenny.htm

[iii] Kilde: IMF og OECD, pr. 15/05/2020. Valutakurser fra Google Finance, pr. 19/05/2020 ca. kl. 16.00 Pacific Time; kurser ved børslukning leveret af Morningstar.

[iv] Kilde: Congressional Budget Office, pr. 22/04/2020. https://www.cbo.gov/publication/56335

[v] Kilde: US Department of the Treasury, pr. 06/05/2020. Vægtet gennemsnitlig løbetid for omsættelig udestående gæld, 31/03/2020. https://home.treasury.gov/system/files/221/TreasuryPresentationToTBACQ22...

[vi] Kilde: Her Majesty's Treasury, "Debt Management Report 2020-21." https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploa...