UGENS FORENING - Alfred Berg Rusland

Investeringsforeningen Alfred Bergs afdeling Rusland kan nærmest betegnes som en kursraket, idet afdelingen siden årets start er steget 40 pct., alt imens de globale aktiemarkeder er raslet ned.

- Det er et af de bedste markeder i verden. Det har ikke alene givet et positivt afkast, men et relativt stort afkast, siger en tydeligvis henrykt direktør for Alfred Berg Kapitalforvaltning, Christian Høm.

Det russiske aktiemarked oplevede et rædselsår i 1998, hvor kurserne dalede 80 pct., men er siden kommet godt igen. Både i 1999, 2000 og især 2001 er det gået godt.

Attraktiv cocktail

Christian Høm peger på, at Rusland kan tilbyde en attraktiv cocktail - en klart forbedret politisk situation, en økonomi med høje vækstrater og en lav prisfastsættelse af aktierne.

- Den politiske situation er i klar forbedring. Putins reformprogram har sat infrastrukturen og samfundsøkonomien på skinner. Det skyldes i høj grad en samarbejdsvillig Duma (det russiske parlament, red.). Dumaen gik derimod imod Jeltsin hele tiden, og han kæmpede en kamp for at få tingene gennemført. Putin er handlekraftig og har bl.a. indført en skattereform fra 1. januar i år, og den har været en meget stor succes. Han har indført en proportionalskat på 13 pct. og en virksomhedsbeskatning på 24 pct. De første syv måneder af året er der kommet 50 pct. mere ind i skatteindtægter end i 2000, siger Christian Høm.

Reformerne betyder, at russerne får deres løn og er begyndt at forbruge. Detailsalget er steget 10 pct. på årsbasis, og væksten er langt højere end i den øvrige verden. Således steg BNP-væksten i Rusland med 8 pct. i 2000, og man regner med en vækst på 5,5 pct. i år og omkring 4 pct. i 2002.

Store risici

Denne cocktail skal imidlertid sammenholdes med en risiko, der ligger i den højeste ende af skalaen. På Investigates risikoskala fra 0 til 5 får Alfred Bergs afdeling Rusland karakteren 5.

Trods Putins reformer mangler der stadig meget rent lovgivningsmæssigt. Det samme gælder inden for det finansielle system. Der er eksempler på holdingkonstruktioner, der sælger et datterselskab til et familiemedlem, og mindretalsaktionærer nyder ringe eller ingen beskyttelse.

Af andre risici peger Christian Høm på, at Putin er utroligt populær, men at Rusland er ekstremt afhængig af ham.

- Hvis han går af, er det meget negativt for aktierne, siger han. Samtidig består 65 pct. af Ruslands aktiemarked af olieselskaber, og derfor er olieprisfald også en negativ faktor.

- Det bedste ville være, hvis olieprisen stabiliserer sig - så er indtjeningen dækket ind, siger han. Ruslands olieselskaber er for tiden i et dilemma, idet Rusland selv er skyld i, at olieprisen på det seneste er faldet.

Landet har nemlig obstrueret et forslag fra OPEC-landene om, at ikke-OPEC lande som Rusland ligesom OPEC-kartellet skal skære ned i olieproduktionen, således at olieprisen øges. Christian Høm forklarer det med, at Rusland er ved at vænne sig til en ny situation, hvor privatkapitalismen gør sig gældende, og lige nu skyder landet sig selv i foden.

Herudover er mafiaen stadig et problem, om end nogle af de største finansfyrster er flygtet ud af landet. Putins problem var, at han kom til magten via disse finansfyrster, og at han siden har måttet bevise, at han ikke havde noget at gøre med dem mere. Alt i alt er der en del risici.

- Derfor er Rusland så lavt prisfastsat. P/E, dvs. prisen for en krones overskud, handles i gennemsnit med en discount på 80 pct. i forhold til vestlige selskaber, siger Christian Høm, der trods den store stigning på det russiske aktiemarked i år venter yderligere stigninger.

- Aktierne er stadig prisfastsat lavere end i 1997/98, og samtidig er risiciene nu markant mindre, argumenterer han.

Depotbeviser

Alfred Bergs afdeling Rusland investerer i depotbeviser (ADRs) på russiske aktier for at begrænse risikoen. Alle store russiske selskaber har ADRs (American Deposit Receipts). Man køber et bevis på, at man ejer aktien, og dette bevis garanteres af amerikanske banker. I stedet for at handle direkte på børsen i Moskva handler man ADRs på børsen i Frankfurt, London eller New York.

Samtidig skal de selskaber, hvori der kan købes ADRs, give bedre information til markedet, og selskabernes regnskaber er tilpasset vestlig standard.

Tre sektorer

Det russiske aktiemarked kan opdeles i tre sektorer - en oliesektor, en telesektor og en strømforsyningssektor. Olieselskaberne udgør 65 pct., teleselskaber 8 pct., og forsyningsselskaber som f.eks. kraftværker udgør 13 pct.

- Vi har diversificeret porteføljen på forskellige sektorer, men det er klart, at tyngden ligger på olieselskaber, siger Christian Høm.

Alfred Berg har bl.a. investeret stort i Ruslands største olieselskab Lukoil, hvis P/E ligger helt nede på 2,6 pct. Til sammenligning ligger amerikanske Exxon på 17,2 pct., og både BP og Shell ligger på 14. Hvis man for bedre at kunne sammenligne kigger på et olieselskab i et andet emerging market, nemlig brasilianske Petrobras, ligger P/E her stadig 3 gange højere end hos Lukoil.

Afdelingen har også investeret i teleselskaberne Moskva Telecom, hvor Deutsche Telekom har en ejerandel, og Vimpel Com, som norske Telenor har en andel i.

De fem største selskaber i porteføljen udgør 35 pct. af den samlede portefølje, og der er tale om selskaber, der er gennemanalyseret, og som man besøger mindst en gang om året. De fem største positioner i porteføljen var ultimo oktober Unified Energy Systems, Lukoil, Norilsk Nickel, Surgutneftegaz og Vimpel Com.

Afdelingen forvaltes aktivt af porteføljemanager Jan-Olov Olsson fra Alfred Berg i Stockholm. Han har boet 12 år i Rusland og taler flydende russisk. Olsson er jævnligt i Moskva for at besøge de virksomheder, der investeres i.