UGENS AKTIE - Stærkt delte meninger om ISS

Der er stærkt delte meninger i markedet om ISS. Nogle analytikere vurderer, at aktien er alt for lavt prisfastsat, mens andre har svært ved at se meningen med selskabet. For hvad skal man med et selskab, der ganske vist omsætter for masser af milliarder kroner og har langt over 100.000 ansatte, men kun gav et netto-overskud på 217 mio. kr. i årets første ni måneder.

Rengørings- og servicekoncernen ISS fik i årets første ni måneder et ordinært resultat før goodwillafskrivninger på 718 mio. kr., hvilket var en stigning på 21 pct. fra 591 mio. kr. sidste år.

Netto-resultatet steg samtidig til 217 mio. kr. fra 153 mio. kr., mens omsætningen i de første tre kvartaler af 2001 steg med 22 pct. til 25.516 mio. kr.

For hele året venter ISS en fremgang i omsætningen på ca. 20 pct. Driftsresultatet ventes at stige med ca. 20 pct. før afholdelse af engangsomkostninger.

Positiv

Udenlandske finanshuse er begejstrede for aktien. Finanshuset Goldman Sachs er meget positivt indstillet over for ISS og har derfor købsanbefalingen Market Outperformer på aktien.

- Vi mener fortsat, at ISS har attraktive langsigtede udsigter og en tiltalende værdiansættelse, lyder det fra Goldman Sachs.

Finanshuset mener, at ISS aggressivt bevæger sig op ad værdikæden inden for rengøring, og det er vurderingen, at ledelsens strategi med at trimme kontrakter og stramme økonomien vil blive en fordel på længere sigt.

Analytikerne vurderer, at ISS' fundamentale aktiekurs ligger på 637 kr. i forhold til den nuværende kurs på 450 kr.

Midtbank har anbefalingen Stærkt Køb på ISS trods den risiko, som ISS løber ved gennemførelse af store opkøb.

- En af vores primære bekymringer i relation til ISS har været den manglende gennemsigtighed i indtjeningen som følge af aggressive opkøb. Efterhånden som selskabet har opbygget flere markeder med stor markedsandel, er grundlaget for at vurdere, hvorvidt selskabets forretningsmodel er en vinder, imidlertid forbedret. En gennemgang af selskabets største markeder understøtter vores antagelse om, at selskabets forretningsmodel har potentiale, lyder det fra Midtbank.

Selskabet præsterer således stigende marginaler og en forholdsvis høj organisk vækst på markeder med høj markedsandel. Det skyldes "branding" samt muligheden for synergi og levering af mere komplicerede ydelser. Herudover er selskabets pengestrøm ligeledes af afgørende betydning, og Midtbanks vurdering er, at selskabet kan fastholde væksten her.

- Den nuværende prisfastsættelse af ISS vurderer vi er attraktiv - både målt på brancheniveau og i forhold til selskabets indtjeningspotentiale, skriver Midtbank.

Kritik

Andre analytikere er knapt så begejstrede for ISS. Aktieanalytiker Lau Svenssen fra Scandinavian Asset Management (SAM) peger på, at selskabet vokser voldsomt - undtagen på bundlinien.

Andre aktieanalytikere, der ønsker at være anonyme, har da også peget på, at ISS nogle gange kan blive opfattet som et stort beskæftigelsesprojekt.

ISS er vanskelig at bedømme som aktie, idet selskabet aldrig siden nedsmeltningen i 1996, hvor ISS tabte ca. 1,8 mia, kr. i USA og afviklede hele denne aktivitet, har fremvist de resultater som ledelsen stillede i udsigt. Man har forandret planerne i tide, således at nye storstilede mål blev præsenteret. Investorerne er således hele tiden blevet stillet nye store mål i udsigt - uden at man dog direkte fortalte hvad det ville give i indtjening, lyder det fra Lau Svenssen.

Han mener samtidig, at koncernen præges af de massive opkøb af andre selskaber og tilgang af kapital i form af aktieemissioner og kraftigt stigende gæld, herunder operationel leasing i størrelsen 1,5 mia. kr.

- Man udvikler sig således efter den gamle skabelon fra PA-epoken (Poul Andreassen, red.) med vækst i alle tal undtagen bundlinien. Her er der tale om stagnation, siger Lau Svenssen.

Aktieanalytikeren mener, at ISS med stor dygtighed har forstået at udnytte det boomende aktiemarked og investorsiden udgør et afgørende omdrejningspunkt i denne udvikling.

- Ledelsen sørger for ikke at committe sig til specifikke mål, men giver tilpas information til, at det meget samarbejdsvillige korps af aktieanalytikere kan opstille forskellige beregninger som alle rammer tæt på hinanden. Consensus holder optimismen oppe, hedder det fra SAM.

Han rejser samtidig det sprøgsmål, om investor skal vurdere ISS på indtjeningen før eller efter goodwill nedskrivning? Det er det store spørgsmål.

- Selskabet anser uofficielt bruttotallet for det retningsgivende, mens vi i SAM anser goodwill for et aktiv som både kan vokse og formindskes. Derfor bør det afskrives. Eksemplet med ISS inc. viste, at alt gik tabt i et hug.

Selskabet er ifølge SAM alt for dyrt til, at nogen kunne finde på at byde på det. Hvis man vurderer ISS efter samme prisgenemsnit som ISS selv køber op til ( 6,1 x EBDITA for mindre og 8,1 for alle incl. platformudvidende selskaber ) vil ISS få en værdi på omkring 193 kr. pr. aktie, hvilket er under halvdelen af det nuværende niveau.

Indtjeningen udregnet pr. medarbejder vokser ikke og volumen vækst er den afgørende faktor. Udfordringen består ellers i at få forbedret overskudsgraden og dreje aktiviteten i retning af ydelser med mere specialiseret præg.

Lau Svenssen mener samtidig, at ledelsen generelt er "for dansk" og forekommer at være for teoretisk indstillet. Man har ikke folk i toppen, som har arbejdet sig op nedefra. Eksperter i udvikling er hentet ind udefra og besidder næppe den dybe indsigt som er nødvendig. Bestyrelsen mangler også personer med dyb driftsindsigt på internationalt plan.

SAM vurderer, at aktien vil opleve et break down på et tidspunkt. Ved at foretage emissioner/betale med aktier indvander man værdi og det er en smart måde at udnytte aktiekursens højde på.

- Man har trukket så meget på kreditterne og emissioner forekommer vanskelige, hvorfor der er udsigt til reduktion i opkøbstakten. Om det så kan få aktionærerne til at se klarere på aktien er et godt spørgsmål, siger Lau Svenssen.