Eurozonens rentekurver signalerer stadig økonomisk fremgang

I de seneste uger har vi oplevet stor mediedækning af en bestemt økonomisk indikator: rentekurven, som er en grafisk illustration af et lands effektive renter på tværs af alle løbetider. Et lands typiske rentekurve viser centralbankens styringsrente (der repræsenterer dag-til-dag lån mellem bankerne) og renteniveauerne på alle statsobligationer med løbetider fra en måned til 10, 30, 50 år eller mere. Analytikere ser normalt en "stejl" rentekurve - med langfristede rentesatser langt over kortfristede rentesatser - som et godt tegn for økonomien. På det seneste er USA's rentekurve imidlertid blevet fladere - afstanden mellem kortfristede og langfristede rentesatser er blevet mindre. Rentekurver i adskillige europæiske lande er også blevet noget fladere. Derfor advarer nogle eksperter om, at den globale økonomi måske snart vil løbe tør for damp. Efter vores mening overser dette standpunkt nogle vigtige faktorer.

 

Rentekurvens hældning - der viser, hvordan kortfristede rentesatser er sammenlignet med langfristede satser - påvirker bankernes långivning, hvilket med tiden påvirker økonomisk vækst. Når banker velvilligt låner penge ud, er kapital i teorien mere tilgængelig for virksomheder og private. Efter vores mening hjælper det økonomier med at vokse - og det samme viser økonomisk historie. Når banker forhaler udlån, er kapital ikke så nemt tilgængeligt, hvilket igen kan bremse den økonomiske vækst. I henhold til økonomisk teori og vores analyser påvirker rentekurven långivning på grund af den måde banker modtager penge og skaber omsætning på. De modtager penge via kundernes indlån, som de betaler kortfristede renter for. Dermed repræsenterer den korte ende af afkastkurven en banks låneomkostninger. Banker tjener efterfølgende penge ved at udlåne pengene til højere langfristede rentesatser. Forskellen mellem de to - lange renter minus korte renter - benævnes rentespændet og repræsenterer en banks potentielle indtjening på det næste bevilligede lån.

 

Når rentekurvens hældning er positiv, kan banker låne penge ud med fortjeneste. Generelt kan man sige, at jo stejlere en afkastkurve er - jo større afstanden er mellem kortfristede og langfristede rentesatser - jo større er den potentielle indtjening på nye lån. Banker afgør normalt, om de skal bevillige et lån eller ej, baseret på deres opfattelse af den forbundne risiko og den potentielle gevinst. Hvis den potentielle indtjening er høj, vil det efter vores mening skabe incitament til at låne penge ud til en bredere vifte af lånere, da der er større potentiale for indtjening til at kompensere for den øgede risiko ved at låne penge ud til mindre kreditværdige virksomheder og private. Men når kortfristede rentesatser stiger til over langfristede rentesatser, og dermed "inverterer" rentekurven i finanstermer, er det ofte fulgt af økonomiske problemer. Da en inverteret afkastkurve betyder, at nye lån ikke er profitable, vil det efter vores mening afholde bankerne fra at låne penge ud. Når finansiering til kommercielle projekter, nye hjem og større forbrugerkøb ikke længere er tilgængeligt, vil økonomisk vækst typisk gå i stå. Derfor går inverterede rentekurver efter vores mening typisk forud for lavkonjunkturer.

 

Rentekurver vil typisk blive inverteret, når centralbanker øger deres interventionsrentesats så meget, at langfristede rentesatser kommer til at ligge under denne rentesats. Centralbanken kontrollerer dag-til-dag-renten, men de andre rentesatser sættes af købere og sælgere på markedet. Langfristede renter afhænger kraftigt af investorers forventninger til fremtidig inflation. Jo mere inflation de forventer, jo højere rente kræver de som regel for at opveje risikoen. Når centralbanker øger renterne, hæver det ikke bare rentekurvens korte ende, men kan også få markedsaktører til at tro, at centralbanken ikke vil lade inflationen løbe løbsk. Det sænker som regel forventningerne om inflation - og dermed de langfristede rentesatser, hvilket resulterer i en fladere rentekurve.

 

Derfor ser mange en fladere rentekurve som en enkeltbillet til en inverteret afkastkurve. Men det er nu ikke nødvendigvis en selvopfyldende profeti. En centralbank, der er bevidst om risikoen, kan undgå at hæve rentesatserne for meget, og dermed iscenesætte hvad økonomer kalder en "blød landing" - hvor de nedkøler en overophedet økonomi uden at blokere for fremgang. Desuden er en fladere afkastkurve ikke nødvendigvis negativ. Fladere betyder, at lange renter stadig er højere end korte renter, bare ikke så meget. Dermed har bankerne stadig incitament til at låne penge ud. Men med lavere potentielle fortjenester har de måske også grund til at være mere velovervejede og låne penge ud til et mere snævert udvalg af lånere. Fordi bankers profitmarginer er mindre, når rentekurven er fladere, har de udsigt til mindre indtjening, hvilket begrænser deres incitament til at tage chancer. Långivning kan fortsætte med at stige, men måske ikke så hurtigt, som hvis kurven havde været stejlere.

 

I dag har rentekurver globalt en positiv hældning, og efter vores mening har centralbanker plads til at øge de kortfristede rentesatser uden at få rentekurverne til at invertere. Rentekurver varierer i forskellige lande, men i øjeblikket oplever alle større udviklede markeder rentekurver, der har en positiv hældning. (Figur 1) Nogle kurver er fladere end andre, men efter vores mening er det ikke nødvendigvis en forhindring. Den udviklede verdens banksystem er domineret af store multinationale banker, der kan låne i billige lande og låne penge ud, hvor de langfristede renter er højere. De kan bruge indbetalinger med lave omkostninger i en region til at finansiere lån andre steder, hvor de ser de største muligheder. På åbne globale kapitalmarkeder strømmer penge nemt på tværs af grænser ved jagten på de største forventede afkast.

 

Figur 1: Udvalgte globale rentekurver

Kilde: FactSet, den 18/6/2018.

 

Derfor mener vi, at det kan være nyttigt at analysere én enkelt global rentekurve. Kurven vist i Figur 2 indbefatter rentesatser fra alle lande i MSCI World-indekset, der repræsenterer udviklede markeder. Hvert lands indflydelse er vægtet i henhold til dets andel af den samlede gruppes bruttonationalprodukt (BNP), en indikation for størrelsen på landets økonomi, hvorved man undgår, at små lande skrævvrider billedet. 

 

Figur 2: BNP vægtet rentekurve på de globale udviklede markeder

Kilde: FactSet, den 11/6/2018. Vægtet gennemsnit af rentesatser fra Australien, Østrig, Belgien, Canada, Danmark, Finland, Frankrig, Tyskland, Hongkong, Irland, Israel, Italien, Japan, Holland, New Zealand, Norge, Portugal, Singapore, Spanien, Sverige, Schweiz, United Kingdom og USA, med hvert lands andel vægtet i henhold til BNP i 2017. 

 

ECB offentliggør også en sammensat rentekurve for eurozonen. (Figur 3)

 

Figur 3: Eurozonens rentekurve

Kilde: Den Europæiske Centralbank, den 14/6/2018.

 

Når man ser på disse kurver, ser det ud til, at risikoen for en lavkonjunktur er lille på udviklede markeder og i eurozonen. Da den globale rentekurve såvel som eurozonekurven er positiv, bør långivningsmiljøet på udviklede markeder forblive sundt, og økonomisk nedgang er usandsynligt. Lån i den private sektor i eurozonen steg med 3,1 % fra år til år i april - tæt på den højeste stigning i det seneste årti.[i] Hvis ECB afslutter sit program for køb af aktiver i december i henhold til planen for politikken beskrevet af centralbankchef Mario Draghi i juni, vil centralbanken holde op med at købe langfristede aktiver og dermed lade afkastkurven vende tilbage til mere normale forhold - hvilket måske vil give mulighed for en lidt stejlere kurve. Så længe rentekurver har en positiv hældning kan bankerne låne penge ud med fortjeneste, hvilket vi tror vil gavne yderligere økonomisk fremgang.

 

Fisher Investments Norden, filial af Fisher Investments Europe Limited, England (CVR-nummer 35243003). Fisher Investments Europe er autoriseret og reguleret af UK Financial Conduct Authority (FCA-nr. 191609) og registreret i England, (selskabsnr. 3850593). Fisher Investments Europe Limited har vedtægtsmæssig adresse på: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Storbritannien.

 

Fisher Investments Europe Limited outsourcer sin porteføljeforvaltningsfunktion til moderselskabet, Fisher Asset Management, LLC, som driver virksomhed under navnet Fisher Investments, og er stiftet i USA og reguleres af den amerikanske Securities and Exchange Commission. Investering i aktiemarkedet indebærer risiko for tab og der er ingen garanti for, at den investerede kapital tilbagebetales helt eller delvist. Tidligere resultater er ingen garanti for og ikke vejledende for fremtidige resultater. Værdien af din investering og dennes afkast varierer i forhold til de globale aktiemarkeder og de internationale valutakurser.